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　　公司是国内叉车行业领军企业，全球排名第七。公司始建于1958年，前身为合肥叉车总厂；主要从事工业车辆（叉车）、智慧物流产业及其关键零部件的研发、制造与销售。

　　在国际叉车市场上，公司自2016年起连续多年在美国《现代物料搬运》杂志公布的全球叉车制造商排行榜中位列第7名。

　　公司由安徽省国资控股控股，股权结构稳定。公司于1993年经安徽省批准，由安徽叉车集团有限责任公司独家发起，以合肥又车总厂的生产经营性资产出资，通过定向募集方式改制设立安徽合力，1996年公司挂牌上市。2022年6月，安徽省国资委将持有安徽叉车集团的90%国有股权划转至安徽投资集团控股有限公司，划转完成后，安徽省投资集团持有安徽叉车集团90%股权，安徽省国资委为公司实际控制人。

　　公司以叉车为核心，业务覆盖上下游，包括整车、零部件、后市场、智慧物流等四大板块，是国内叉车产业链、供应链最齐全、实力最强的厂商之一。

　　公司产品系列拥有30多个吨位级、600多类产品、5000多种型号，产品覆盖了0.2-46吨内燃和电动叉车、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件，可为不同行业、不同生态、不同场景用户提供综合性物料搬运解决方案。

　　受宏观经济持续回升向好影响，叉车行业整体发展态势良好。近年来，公司凭借锂电叉车的突出性价比优势以及海外市场快速放量，收入快速增长，公司2023年实现营业收入174.71亿元，20-23年CAGR约10.94%；受益于原材料成本降低、人民币汇率贬值以及产品结构优化，公司盈利能力持续回升，带动公司利润增长快于收入增长，2023年实现归母净利润12.78亿元，20-23年CAGR约20.41%。1Q24，同样受益于公司电动叉车和出口占比提升带动盈利能力提升，公司收入43.05亿元、同比+2.50%，归母净利润3.9亿元，同比+48.27%。

　　2022年以来，随着原材料成本降低、人民币汇率贬值以及公司电动叉车占比提升，公司盈利能力显著回升龙珠体育平台入口，2023年公司毛利率和净利率分别为20.61%、8.1%,同比分别提升约3.6、1.56ct，从而带动ROE也同步提升。

　　国内市场公司主要采取直销为主、经销为辅的销售模式，通常给予客户1-3个月的信用账期。国外客户主要采用采取经销销售，账期一般为3-6个月。整体看，公司回款条件较好，经营性现金流水平较好。

　　叉车是工业物流搬运车辆，具有高度机械化、灵活机动、通用性强、活动范围广等特点，其下游领域应用广泛，可用于仓储物流、制造业、交通、港口、机场、邮政、烟草、食品等各行各业的提升、堆垛、短途搬运和装卸。

　　根据中国工程机械工业协会工业车辆分会统计，制造业和物流行业贡献了叉车行业下游需求70%以上的份额。其中，2023年，电气、机械行业，批发零售业，交通运输仓储、物流仓储、邮政业等制造业需求合计占比约41%。

　　按照常见的动力源划分，叉车可分为内燃叉车、电动叉车及手动叉车。按照世界工业车辆统计协会（WITS）分类，可分为Ⅰ类电动平衡重乘驾式叉车、Ⅱ类电动乘驾式仓储叉车、Ⅲ类电动步行式仓储叉车、Ⅳ类内燃平衡重式叉车（实心轮胎）、Ⅴ类内燃平衡重式叉车（充气轮胎）。其中，第Ⅰ类至Ⅲ类属于电动叉车，第Ⅳ类和第Ⅴ类叉车属于内燃叉车。

　　根据中国工程机械工业协会工业车辆分会统计，2023年销量结构中，Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类和Ⅳ/Ⅴ类车辆分别占总销量的14.55%、2.04%、51.28%和32.13%。

　　叉车行业为典型通用资本品，主要为下游扩产投资所用，与下业景气度和需求直接相关。与其他工程机械如挖掘机等不同的是，叉车使用范围相对分散，需求弹性较小，因此不易受下游单一行业需求波动影响，但是与宏观经济整体增长情况关系较为密切。

　　因而，叉车行业的需求周期具备3-4年的波动变化规律。另外，叉车作为搬运工具，本质是替代人工，叉车年均使用成本不到等效搬运工成本1/4，当下人工成本水涨船高，机器换人将是大势所趋。过去15年，我国叉车销量复合增速为13.8%，体现出明显的人工替代效应。

　　剔除价值量较低的Ⅲ类车，2008-23年我国主流吨位叉车（Ⅰ+Ⅱ+Ⅳ+Ⅴ类车）合计销量CAGR为9.46%。长期来看，在我国人口红利逐步消失的背景下，人工替代效应或将成为行业上行的长期驱动力。

　　叉车行业销量也与PMI、仓储业指数、物流业指数相关性较强。2020年以来，中国的制造业的景气度和海外需求出现明显错位，23年初以来虽然国内需求处于上升周期、但是海外需求逐步减弱成为增速的拖累项，导致23年通用机械整体需求复苏偏弱。而24年Q2开始海外制造业有望进入复苏区间，进而和国内需求共振。

　　从领先指标看，中国制造业PMI自2023年1月回到荣枯线上方后，在荣枯线月中国制造业PMI重回荣枯线以上，显示高端需求已有率先企稳趋势。

　　欧美PMI23年全年均处于荣枯线下方，显示海外需求的拖累；24年3月，中美PMI均重回荣枯线以上，有望开启全球共振上升。从叉车月度数据看，我国叉车行业从22年年年底已经走出需求低迷的困境。

　　近年来，随着社会环保意识不断提高、国家环保政策相继出台，国内IV+V类车需求量在近几年增速放缓，电动叉车成为市场增长动力引擎，电动叉车占比从2017年的41.00%提升至2023年的67.87%。

　　其中，随着物料搬运效率提升以及手动搬运车向电动搬运车转换需求释放呈现爆发式增长，从而带动价值量较低的电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）销售量快速增长；2023年销量达60.19万台，2013-23销量复合增速达29.4%，增速高于电动叉车总体销量水平。

　　近年来，价值量较高的电动平衡重式叉车加速替代内燃叉车，2023年我国平衡重式叉车中电动化率快速提升至31%，同比增长5pct，但仍低于欧洲64%、全球37%水平，相比之下我国电动平衡重式叉车渗透率仍有较大提升空间。

　　目前，我国电动叉车主要以铅酸电池或锂电池作为动力。过去电动叉车主要使用铅酸电池，铅酸叉车性价比相对油车不明显，铅酸电池充放电次数少，使用寿命短，维护要求高，对环境影响较大，且充电时间较长。

　　相较于铅酸电池，锂电池具备质量更轻、体积更小、能量密度高的特征，锂电池较铅酸电池充电速度更快，使用寿命更长，维护成本较低，绿色环保。另外，对于内燃叉车，锂电叉车更具经济性。因此，随着锂电池技术的不断进步，锂电池替代铅酸电池的进程将加速，锂电池叉车将加速我国叉车电动化进程。

　　根据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，2017年我国锂电池叉车（Ⅰ-Ⅲ类）销售量仅为8681台，2023年锂电池叉车总销量为37.04万台，锂电池叉车销量占电动叉车比例达46.49%。全球市场上，叉车锂电化已成为全球趋势。全球叉车龙头凯傲集团预计2023年全球电动叉车锂电化率40%，2027年将提升至60%。

　　电动叉车产品附加值相对内燃叉车高，因而毛利率水平较高。我们估计主流吨位的吨位锂电叉车价值量约为内燃叉车的2倍。根据公司公告，电动毛利率高于内燃叉车2-3pct，因此，随着锂电叉车销量占比提升，叉车产业行业规模以及盈利能力有望中枢上移。

　　随着我国叉车产品在技术性能等方面与海外产品的差距不断缩小，价格优势和品类优势逐渐凸显，国内叉车品牌出口竞争力增强，2023年我国叉车出口销量40.5万台，同比增长12%，出口占比达33%。

　　从我国叉车出口区域看，2023年，我国共向世界183个国家和地区出口叉车，遍布世界五大洲，其中欧洲、美洲、亚洲是中国叉车的传统出口市场；其中，出口到亚洲的叉车销量同比增长8.57%；出口到欧洲的叉车销量同比增长25.19%；出口到美洲叉车销量同比增长2.46%。

　　2023年，我国叉车出口量最大的前五位分别是美国、俄罗斯、巴西、德国和法国；叉车出口地区增速最快的前五位是印度、俄罗斯、墨西哥、巴西、白俄罗斯。

　　从我国叉车出口车型结构看，我国出口叉车以价值量较低的Ⅲ类车为主，2023年占比约56.86%。2023年，高附加值的Ⅰ类叉车出口5.99万台，同比增长31.7%，占比提升至于14.78%、同比提升2.2pct。其中，2023年电动叉车出口中欧洲和美洲分别占45%和25%；内燃叉车出口美洲和亚洲分别占34%和29%。

　　全球叉车市场总体稳步增长，亚洲市场领衔世界。金融危机后，全球叉车市场恢复增长，销量增速有周期性波动。

　　从区域销售看，叉车需求主要集中在亚洲、欧洲和美洲。根据世界工业车辆协会统计，2023年上半年亚洲、欧洲和美洲叉车销量占比分别为47%、30%、20%。

　　从各个地区叉车销量结构看，欧洲内燃车占比较低、仅占12%，美洲、亚洲的内燃车占比仍然比较高，内燃叉车占比均超过35%以上。

　　从市场规模看，海外叉车前装市场规模是国内市场的3倍左右。我们测算，2023年全球叉车前装市场规模约1559亿元，其中海外叉车市场约1152亿元，国内市场约407亿元。

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　　（1）根据世界工业车辆协会数据，2023年上半年全球叉车销量约107.7万台，参考历年各地区叉车上下半年销量分布，我们假设各地区叉车全年销量为上半年销量的2倍。

　　假设国内叉车市场，Ⅰ类车均价14万元/台，Ⅱ类车均价15万/台，Ⅲ类车均价1.1万元/台，四五类车均价为7万元/台。海外市场叉车配置较高，并有较高的品牌溢价，除Ⅲ类车溢价10%外（因为我国出口居多），其余海外叉车类型单价按高于国内约30%计算。

　　综上，随着我国叉车电动化率提升以及海外市场开拓，我国叉车行业发展有望提速，我们预计2026年我国叉车销量181万台、2023-26年销量复合增速约15.5%，其中国内市场销量约117万台、出口市场销量约64万台。2026年我国叉车市场规模达989亿元、2023-26年复合增速约16%，其中国内市场规模约626亿元、出口市场规模约363亿元。

　　（1）参考安徽合力内燃车均价以及中力股份叉车均价，假设国内叉车市场，Ⅰ类车均价14万元/台，Ⅱ类车均价15万/台，Ⅲ类车均价1.1万元/台，四五类车均价为7万元/台。同等情况下，我国出口叉车较国内叉车配置高，因而假设出口叉车均价高于国内叉车约5%。

　　（2）2020-2023年国内平衡重叉车电动化渗透率每年平均提升约4.5pct，随着锂电池技术提升，国内电动平衡重叉车渗透率有望继续快速提升、预计2026年达到49%，2023-26年复合增速达30%。

　　（3）随着国内叉车企业凭借锂电叉车性价比优势以及及时的服务优势，在海外市场继续份额提升，预计2023-26年我国叉车出口增速分别为20%、15%、15%。

　　我国叉车行业集中度较高，竞争格局较为稳定。我国叉车行业内主要企业包括安徽合力、杭叉集团、中力股份、诺力股份、比亚迪、龙工叉车等。安徽合力和杭叉集团形成双寡头垄断局面，根据中国工程机械工业协会工业车辆分会，2023年合计市占率约45.7%。

　　从细分产品来看，内燃叉车与电动叉车领域市场竞争格局具有一定差异，在内燃叉车市场，以安徽合力、杭叉集团等为代表的企业占据了主导地位，而在电动叉车和新能源叉车领域，除了安徽合力和杭叉集团外，韶关比亚迪、中力股份、林德叉车具有一定优势。

　　全球叉车市场上，发达国家起步较早，品牌格局较为集中、且稳定，目前丰田、凯傲集团、永恒力集团等龙头企业占据叉车行业的主要市场份额。

　　根据《MMH现代物料搬运》，2022年三家市占率分别为32%/15%/10%。2022年中国叉车企业安徽合力和杭叉集团全球份额合计约8%，全球市场份额仍然较低。

　　叉车行业综合性壁垒较强，积淀要求高。叉车行业竞争激励、综合性竞争壁垒体现在：

　　（1）技术壁垒：叉车行业下游涉及行业众多，产品系列多达2万多种，工艺改进涉及的专业面广、技术性强、工作量大，需要熟知各类产品的关键性能、并通过实践积累丰富的专业经验，具有较高的技术研发与产品创新壁垒。

　　（2）品牌壁垒：下游客户对于叉车的可靠性、耐久性、操作性等要求不断提高，品牌的认知需要大量的资金投入和时间积累。

　　（3）渠道壁垒:叉车下游客户分散，通过直销和经销相结合的模式，对销售网络、营销理念和完善的售后服务体系要求高。

　　（4）规模生产壁垒：叉车产品产业链长、差异化较大，存在品种多（一个车间需生产几十上百种型号叉车）、批量小，且交货周期短（最快3天交货期）的特点，因而要求叉车企业具备规模化生产能力、降低生产成本。

　　凭借锂电叉车差异化产品+海外渠道逐渐完善，我国叉车有望在全球市场弯道超车。

　　（1）产品端，受益于中国新能源汽车带动的锂电池产业链，新能源叉车成为中国叉车龙头企业弯道超车的机会，并且具有交期短、产品价格好的优势。

　　（2）渠道上，日本、欧美领先企业发展较早，如丰田从上世纪80、90年代就开始了全球化进程，在海外很多市场采用直营方式，而目前中国叉车企业在海外市场仍然以代理模式为主。

　　杭叉集团自2016年起先后成立海外直属子公司、不断提升海外服务能力，安徽合力自2014年起设立先后海外中心、实现销售和服务的本地化运营。

　　中国叉车龙头企业在产品系列完整性、核心技术研发能力以及质量管理等方面正逐步向国际龙头企业看齐，加快拓展海外市场。从主要叉车公司财务数据看，2020年以来，我国叉车海外收入快速增长、海外市场成为重要增量市场。

　　海外叉车市场盈利能力强，给我国叉车企业带来了广阔的发展空间。出口叉车产品相较于国内产品同等情况下配置略高、产品均价相对较高，且海外市场对标外资企业销售价格、因而竞争激烈程度低于国内市场，盈利能力相对较好。

　　2023年，安徽合力、杭叉集团出口和国内毛利率均大幅提升，主因原材料成本下降叠加电动叉车占比提升所致，并且外销毛利率较内销高5.9pct、8.72pct，主因人民币汇率贬值使得出口毛利率快速提升。预计随未来海外市场逐步开拓，国产叉车企业盈利能力有望不断提升。

　　公司在我国内燃叉车市场绝对领先，电动叉车份额快速提升。公司拥有 60 余年的发展历 程，自 2016 年起持续保持世界叉车制造商七强的国际地位。

　　公司在内燃叉车领域具备较深的技术积累以及成本优势，因而占据了绝对领先的市场份额；电动叉车领域，由于Ⅲ类车销量占行业比重多但价值量小，所以从销量看看公司优势不及内燃叉车。

　　根据公司销量及中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，2023 年公司内燃叉车（Ⅳ/Ⅴ类车）约市占率 33%，包括Ⅰ类叉车在内的电动叉车市占率约 21%。

　　（1）技术上，公司每年研发费用投入占销售收入的比例约 5%，主要用于新产品研发、核心零部件研究、新工艺新技术的研究与应用。公司已在新能源叉车领域耕耘多年，沉淀了深厚技术研发实力，掌握叉车半车身式轻量化技术、电动车辆高性能桥模块化技术、永磁同步磁阻电机技术、叉车液压系统节能应用技术、爆炸性环境用锂电池防爆技术等具有自主知识产权的核心技术，在市场上处于引领地位的锂电叉车企业。

　　（2）在渠道布局上，国内销售方面，公司主要采取直销为主、经销为辅的销售模式。公司在国内共设置 25 家省级销售公司，其中参股子公司 12 家，非参股子公司 13 家，各省级公司根据所授权销售范围的市场特点和需求，设置二、三级销售网点。国外销售方面，公司主要采取经销销售的模式，设立全资子公司合力进出口公司专门从事国外销售业务。

　　公司顺应电动化浪潮，持续加大电动叉车领域研发投入，2023 年推出 G2 系列锂电专用 叉车等产品，锂电产品占电动产品已超 60%。2023 年公司电动新能源叉车销量占比已达 57.17%，根据我们估算，23 年公司电动叉车收入占比达 31%，成为公司业绩重要增长点。

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　　公司持续加强海外渠道布局，建立完善营销服务网点。国际市场方面，公司积极谋划由欧洲、东南亚、北美、中东、欧亚、澳洲、南美等七大海外中心，在海外 80 个国家和地区建立了海外代理网络，在法国、泰国分别设立了“合力欧洲中心”与“合力东南亚中心”，“一带一路”沿线国家布局优势显著。

　　公司海外市场市占率较低，海外收入持续增长。随着公司海外渠道布局的完善以及公司电动叉车差异化产品竞争力的提升，公司海外出口收入持续增长。

　　2023 年，公司叉车整体出口销量增长了 21%，出口收入达 61 亿元，同比增长了 32%；出口营业收入占主营业务收入比例约 35%。

　　根据我们 2.3 节估算，2023 年海外叉车市场规模约 1152 亿元，因而，公司海外市场份额约 5%，成长潜力空间大。今年 1-3 月，公司海外出口等多项指标再创新高，实现开门红。

　　发达国家叉车后市场规模可观，盈利能力水平高。叉车后市场业务一般包括：配件与服务、经营租赁、融资租赁以及二手车翻新等围绕叉车全生命周期的所有业务。后市场业务的市场前景与工业车辆整机的市场保有量密切相关。

　　根据公司公开发行可转换公司债券募集招股书：据不完全统计，到 2025 年我国叉车的保有量将超过 500 万台。

　　巨大的叉车保有量和相对稳定的叉车实际需求量为设备租赁、维修及整车与配件销售市场的繁荣奠定了坚实基础。在市场经济发达国家，叉车后市场业务规模体量甚至高于叉车新机销 售市场。例如，海外龙头永恒力 2023 年新机销售收入只占 53%左右，售后市场与租赁业务收入占比分别达 25%、14%。

　　根据三菱物捷仕公司发布的《中期计划 2026》，未来叉车行业要继续加强日本、北美、欧洲海外市场开拓，同时持续开拓租赁、智慧物流等叉车后市场服务业务。

　　受益于叉车产品销售规模的逐步扩大，近年来公司后市场服务业务收入逐年增长。公司后市场服务业务主要包括配件业务、设备租赁业务、再制造业务以及维修保养等服务。

　　公司目前叉车后市场业务收入占比较小，2023 年公司后市场服务收入占比仅 14%。2022 年后市场业务毛利率达 23.4%，未来随着叉车产品产能扩张、销售规模扩大以及海外市场加强，该业务有望为公司盈利提供有益补充，远期成长空间有望打开。

　　在智能物流领域，公司围绕叉车式、牵引式、移载式 AGV（自动导向车）和智能物流方案系统集成，发展智能物流产业，向工业车辆产业链的高端延伸拓展。

　　根据公司官网，为贯彻国企改革、加快“科改示范”，合力科技于 24 年 1 月 16 日与德马科技进行战略合作签约，共同打造世界级领先的智能物流产品和应用生态，加快合力智能物流业务高质量发展。

　　4 月 18 日，公司以现金方式出资 2.71 亿元收购宇锋智能 64.5923%股权，并已于完成工商变更，成为宇锋智能控股股东，后续还将以现金方式向宇锋智能增资 1 亿元，用于补充宇锋智能流动资金，交易全部完成后，安徽合力将合计持有宇锋智能 71.4172%股权。

　　宇锋智能自 2014 年成立以来，专注于提供工业车辆、无人叉车 AGV、自动化立体库等智能装备，以及智慧物流仓储、搬运等软件的一站式智慧物流解决方案。

　　行业预测：根据前文所述，我们预计 2026 年我国叉车销量 181 万台、2023-26 年销量复合增速约 15.5%。

　　国内情况：参考行业预测，考虑到公司市占率提升，我们预计 2024-26 年公司叉车国内销量增速分别为 15%、15%、15%，考虑到Ⅲ占比提升、均价方面 2024-26 年产品均价分别下滑 8%、0%、0%，因而预计 2024-26 年公司国内叉车收入增速分别为 5.72%、15%、15%。毛利率总体保持稳定。

　　国外情况：参考行业预测，考虑到公司出口份额提升，我们预计 2024-26 年公司出口叉车销量增速分别为 40%、20%、20%，考虑到Ⅲ占比提升、均价方面 2024-26 年产品均价分别下滑 7%、0%、0%，因而预计 2024-26 年公司国内叉车收入增速分别为 29%、20%、 20%。毛利率总体保持稳定。

　　预计公司 2024-26 年归母净利润为 15.8、18.5、21.9 亿元，对应 PE 分别为 12/10/8 倍。 考虑到公司市场地位稳固，电动化转型下公司海外市场弯道超车空间，给予公司 24 年 15xPE，对应目标价 30.3 元。

　　外部经营环境的风险外部经营环境的风险。目前，国际环境形势日趋复杂，地缘政治风险不断上升，经济仍处于恢复调整期。外部经营环境中不稳定、不确定性风险因素仍然较多。此外，随着公司出口量的不断增加，受汇率波动影响，存在着一定的外汇结算风险。

　　原材料价格波动风险。公司生产所需的原材料主要有钢材、生铁、电池、发动机等，若相关大宗商品市场价格上涨，将给公司生产制造成本带来一定影响。

　　汇率风险。公司近年来海外业务增长迅猛，如果汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响。